Freiner l'agitation alimentée par la dette dans les marchés émergents

Les effets de la récente politique monétaire contractionnelle aux États-Unis se font encore sentir. On a souvent dit que lorsque les États-Unis éternuent, le monde entier s'enrhume. En effet, les économies avancées, de manière plus générale, peuvent facilement propager des « pathogènes » économiques, en particulier dans les petites économies ouvertes en développement. Mais les maladies qu'ils provoquent varient, tout comme les remèdes nécessaires.

Ces dernières années, le gouvernement du président kenyan William Ruto s'est efforcé d'assurer le service de prêts étrangers importants – contractés en grande partie pour financer la construction d'infrastructures – dans le contexte d'une série de chocs internationaux négatifs. Il en va de même pour le gouvernement du président zambien Hakainde Hichilema. Toutefois, alors que la dette extérieure de la Zambie a atteint 80 % du PIB en 2020, un niveau manifestement insoutenable, celle du Kenya ne représente que 37 % du PIB. Toute intervention au Kenya devrait donc se concentrer sur l'allègement des contraintes de financement à court terme, plutôt que sur une restructuration complète et prolongée de la dette.

Jusqu'à présent, aucun des deux pays n'a reçu le remède dont il a besoin. En 2020, la Zambie est devenue l'un des premiers pays à poser sa candidature au Cadre commun pour le traitement de la dette du G20, ce qui impliquait la coordination d'un groupe important et hétérogène de créanciers, y compris le Club de Paris des pays souverains à économie avancée, la Chine, l'Inde, l'Arabie saoudite et des acteurs privés. Près de quatre ans plus tard, la restructuration de la dette de la Zambie n'est toujours pas finalisée, bien que le pays ait subi un ajustement économique difficile (avec peu de soutien financier).

Le Kenya a servi de cobaye pour une approche différente. Il a élaboré une stratégie à trois volets comprenant des ajustements économiques visant à stimuler la croissance, un soutien des institutions financières internationales (IFI) et un rééchelonnement du remboursement de la dette à d'autres créanciers. C'est la bonne approche pour une économie qui est illiquide mais pas insolvable. Cependant, compte tenu du niveau de coordination internationale requis, la mettre en œuvre avec succès n'est pas une mince affaire, surtout à un moment où les marchés de capitaux sont prudents, où les tensions géopolitiques s'aggravent et où la demande de financement des IFI augmente.
Ruto en a fait l'expérience. Depuis deux ans, il parcourt le monde – du Forum de Paris à l'Assemblée générale des Nations unies en passant par le Forum « Belt and Road » – pour tenter de rallier des soutiens à sa stratégie. Plus récemment, il a effectué une visite d'État aux États-Unis, où il a publié avec le président Joe Biden une déclaration commune approuvant le plan. Mais trois faiblesses importantes ont entravé les progrès.

La première est un calendrier trop court pour le rétablissement de l'équilibre budgétaire. Le Kenya a conclu un accord avec le Fonds monétaire international en 2021 sur un programme pluriannuel visant à soutenir la réponse du pays au Covid-19 et à réduire le fardeau de sa dette. Mais les exigences de l'accord – en particulier la réduction du déficit budgétaire de quatre points de pourcentage sur le PIB en trois ans – étaient inhabituellement strictes et se sont finalement révélées irréalistes. Pire encore, lorsque les premiers objectifs n'ont pas été atteints, le Kenya a été contraint d'augmenter les impôts de 2 % du PIB en une seule année (2024). Ce dont le Kenya avait besoin, c'était d'un ajustement plus progressif, mais cela aurait nécessité davantage de moyens financiers.

Cela nous amène à la deuxième faiblesse : Le Kenya est confronté à des paiements d'amortissement très élevés depuis 2019, et cette situation devrait perdurer jusqu'en 2028, le service de la dette envers les créanciers privés et chinois avoisinant les 2,5 milliards de dollars par an. Bien que le Kenya ait obtenu des engagements de financement très importants de la part du FMI et de la Banque mondiale, ils n'ont pas suffi à compenser ces paiements.

À partir de 2022, les flux financiers nets ont quitté le Kenya et la situation continue de s'aggraver. Les marchés de capitaux ont d'abord cessé d'accorder de nouveaux financements au Kenya, comme ils l'ont fait pour d'autres pays africains en 2022. Lorsqu'il a finalement été possible d'emprunter à nouveau en 2024, l'euro-obligation de 2 milliards de dollars qui arrivait à échéance en juin n'a pu être renouvelée (en partie) qu'à un taux d'intérêt très élevé (10,4 %). Comme le risque de défaillance semble s'accroître, il est peu probable que les créanciers bilatéraux, comme la Chine, acceptent le rééchelonnement de trois à cinq ans dont le Kenya a besoin.

La troisième faiblesse est que la stratégie de croissance du Kenya, qui nécessite des investissements importants, manque de crédibilité. Après tout, si le Kenya ne peut pas refinancer sa dette à l'extérieur, il devra le faire à l'intérieur du pays, ce qui a pour effet d'évincer l'investissement privé, d'accroître les risques du secteur financier et d'affaiblir la monnaie, entraînant une hausse de l'inflation et de l'instabilité. Rien de tout cela n'est propice à la croissance.

Le Kenya n'est que la partie émergée de l'iceberg ; l'illiquidité touche également de nombreux autres pays à revenu faible ou moyen inférieur. Il est donc important de tirer les leçons de l'expérience du Kenya.

Premièrement, les efforts de mobilisation des recettes nationales doivent être réalistes et s'étendre sur le moyen terme. Deuxièmement, pour abaisser les taux de refinancement, les IFI devraient signaler de manière plus crédible leur engagement en faveur d'un programme de croissance pluriannuel, par exemple en s'engageant à garantir une partie de la dette refinancée. Troisièmement, les prêteurs officiels doivent être associés très tôt au processus et leurs engagements doivent être subordonnés au refinancement de la dette privée à un taux raisonnable. Comme nous l'avons proposé ailleurs, ces actions peuvent être regroupées dans un nouveau cadre ambitieux du FMI et de la Banque mondiale offrant un financement accru et un soutien au rééchelonnement de la dette aux pays solvables qui présentent un plan de croissance crédible.

Comme l'ont montré les récentes manifestations, le Kenya présente d'importantes faiblesses en matière de gouvernance, notamment une prestation de services inadéquate et des niveaux élevés de corruption. Mais comme beaucoup d'autres pays à revenu intermédiaire de la tranche inférieure, il dispose également d'un potentiel de croissance important, ancré dans des atouts structurels. Les progrès impressionnants réalisés en matière de transition écologique – son bouquet énergétique comprend près de 80 % d'énergies renouvelables – améliorent encore ses perspectives. Une meilleure santé budgétaire permettrait au Kenya de remédier à ses faiblesses et de tirer parti de ses atouts.

Alors que les dirigeants du G7 ont reconnu lors de leur dernier sommet la nécessité d'une coordination active pour résoudre les problèmes liés à la dette, et que les dirigeants du G20 sont susceptibles de faire de même lors de leur sommet de Rio de Janeiro en novembre prochain, il s'agit maintenant de traduire les bonnes intentions en actions efficaces.
Vera Songwe est conseillère principale à l'Institut de stabilité financière de la Banque des règlements internationaux. Ishac Diwan est directeur de recherche au Finance for Development Lab.
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